Ce qu'on ne dit jamais sur les produits structurés : marges, décrément, rappels

Un marché multiplié par quatre en cinq ans, selon l'animateur, et 70 milliards d'euros de collecte en France l'an dernier, selon le représentant de Goldman Sachs : les produits structurés ont changé d'échelle. Le 16 avril 2026, à Next Gen Patrimoine 3, un panel a réuni toute la chaîne de valeur pour mettre à plat la fabrication, les marges, le décrément et l'intérêt de chacun au rappel anticipé.

Quatre maillons sur scène : Aurélien de Fonscolombe, responsable de la distribution des produits structurés de Goldman Sachs en France et à Monaco (la banque émettrice) ; Benjamin Cazenave, ancien de Société Générale et cofondateur du courtier Tetra Capital ; Yann Pelard, cofondateur du Groupe Value, pour les groupes de CGP ; Germain Méar, passé de la vente chez Leonteq à l'achat au sein du groupe de gestion de fortune Norman K.

Le site propose déjà un guide des produits structurés à l'usage des CGP. Ce compte rendu retient ce que la chaîne de valeur dit d'elle-même, risques et désaccords compris.

Produits structurés : comment une banque les fabrique

Un produit structuré est d'abord une obligation émise par une banque, rappelle Aurélien de Fonscolombe : elle finance l'émetteur, qui réutilise la collecte pour ses autres activités. S'y ajoute une partie optionnelle, qui porte la formule : par exemple l'Euro Stoxx 50, une barrière de protection à -40 % et un coupon de 7 %.

Trois équipes interviennent : la vente, la structuration et le trading, qui couvre le risque pendant la vie du contrat, de 3 à 12 ans. À ses débuts chez Privalto (BNP Paribas), son équipe lançait une vingtaine de produits par an. Goldman Sachs en a émis 8 000 l'an dernier, dit-il, avec du sur-mesure dès 50 000 euros.

Côté acheteur, Germain Méar vise un produit par investisseur, en compte-titres, sur le modèle de la banque privée suisse : « Vous allez à l'abribus, vous avez des pubs pour un produit structuré. » Le marché dicte la forme : taux bas, le capital protégé à 100 % devient difficile ; volatilité forte, autocalls et Phoenix se construisent mieux.

Effet de mode ou classe d'actifs installée : trois lectures

Aurélien de Fonscolombe récuse le mot mode. Il relie la hausse des volumes au retour du capital garanti, qui a ramené les clients les plus averses au risque. Précision utile : cette garantie vaut à l'échéance et reste exposée au défaut de l'émetteur.

Yann Pelard nuance : « Il faut se le dire aussi : les marchés ont été favorables. » Selon lui, les assureurs ont suivi : le nombre de produits référencés double chaque année depuis cinq ou six ans. Et l'autocall facilite le suivi : le conseiller revoit son client tous les dix-huit mois en moyenne, coupon détaché.

Benjamin Cazenave se fait rabat-joie : quand la collecte s'emballe, il faut poser des bornes. Banques et courtiers doivent selon lui former davantage, pour que le CGP discute à armes égales.

Frais des produits structurés : marge du vendeur et budget du trader

Tous les frais figurent dans le KID (ou DICI), document que Benjamin Cazenave reconnaît difficile à lire. Il y distingue les coûts de distribution (CGP, plateforme d'assurance, courtier) et les coûts internes à la banque : la marge du vendeur, encadrée selon le sous-jacent et la maturité, et le coût du trading.

Sur ce dernier, il corrige : « Ce n'est pas vraiment un coût, c'est un budget risque. » Le trader estime qu'un produit de dix ans durera environ quatre ans et se réserve, dans son exemple, 4 % pour le couvrir chaque jour. Rappelé dès la première année, le produit entame peu ce budget et la banque gagne davantage. Si le sous-jacent devient très volatil, le budget peut être consommé en deux mois. Dans tous les cas, le client le supporte.

Vu de l'émetteur, l'appel d'offres met en concurrence dix à quinze banques actives en France. L'emporte en général celle qui a le plus besoin de se financer et qui accepte le coût du risque le plus bas, explique Aurélien de Fonscolombe. Faute de volumes, la plupart des CGP passent par un à trois courtiers, observe Yann Pelard. Pour situer les offres, le site tient un comparateur de produits structurés.

À vérifier : se faire expliquer le KID par son courtier ou sa banque. Vingt minutes suffisent, selon Benjamin Cazenave, qui y voit un préalable avant d'en parler à un client.

Décrément : défendable s'il paie de la protection

Selon Benjamin Cazenave, au moins 80 % de ce qui se traite repose sur un indice à décrément. Le porteur d'un structuré ne touche pas les dividendes : le trader les conserve pour financer coupon et barrières, mais ne sait pas les prévoir au-delà de deux ans. Société Générale, où il a travaillé neuf ans, a eu l'idée de les figer : l'indice se voit retirer un montant fixe, 50 points par an dans son exemple, et réintègre les dividendes réels. S'ils ne font que 20 points, l'indice à décrément fait moins bien que l'indice standard. Il porte donc, la plupart du temps, plus de risque.

Reste l'usage de la valeur dégagée. La loger entièrement dans la marge prise à l'émission (l'upfront) revient, selon Benjamin Cazenave, à faire prendre plus de risque au client pour gagner davantage. Tout placer dans le coupon ne vaut guère mieux : celui-ci a de fortes chances de rester sur la brochure. Le bon usage consiste à en consacrer 80 % à la protection : barrière abaissée, best strike, barrière de rappel dégressive. Exemple cité : à marge inchangée, un coupon de 8 % au lieu de 7 %, une protection à -50 % et un seuil de rappel abaissé de 3 % par an.

Aurélien de Fonscolombe défend lui aussi le décrément bien utilisé. L'épargnant français, dit-il, ne demande pas 20 ou 30 % à un structuré mais plutôt 6 à 9 %, ordre de grandeur visé et non garanti. Mieux vaut donc améliorer les barrières que gonfler un coupon qu'il compare à un miroir aux alouettes. Yann Pelard privilégie de même la probabilité de rappel et les constatations trimestrielles.

Rappel anticipé : un intérêt commun, avec des limites

« C'est la seule classe d'actifs au monde, et j'ose le dire, où tout le monde est aligné », affirme Aurélien de Fonscolombe. Banque et courtier sont payés une fois, à l'émission, sans commission récurrente. Un produit rappelé au bout d'un an est remplacé par un autre ; un produit qui dure douze ans et fait perdre de l'argent au client ne rapporte qu'une fois. Il situe le taux de réemploi après rappel autour de 80 à 90 %, ce que Yann Pelard confirme.

L'alignement a ses limites : la marge prise à l'émission peut être gonflée aux dépens du client, ce que Benjamin Cazenave dénonce à propos du décrément. L'animateur doute que le client final suive. Germain Méar le contredit : ses investisseurs veulent comprendre chaque scénario, y compris ceux où le produit ne fonctionne pas.

Sur l'allocation, Aurélien de Fonscolombe recommande de diversifier : capital garanti ou non, taux, actions, indices, plusieurs points d'entrée dans l'année. Un autre intervenant évoque une part de 20 à 25 % des portefeuilles, qu'il juge raisonnable.

À retenir pour un CGP : le rendement d'une brochure est meilleur si le produit sort la première année que la douzième, et rien n'assure le rappel.

Ce qu'il faut retenir

• Les frais du KID mêlent distribution, marge de vente et budget de couverture du trader, tous supportés par le client.
• Un indice à décrément porte en général plus de risque que l'indice standard : il ne se justifie que si la valeur dégagée finance la protection.
• Banque et courtier sont payés à l'émission : tous ont intérêt au rappel rapide, ce qui n'exclut pas les excès de marge.
• L'essor du marché doit aussi à des marchés favorables, rappelle Yann Pelard : diversifier produits, sous-jacents et dates d'entrée reste la règle commune.