Destructurer les structurés : ce que vous devez vraiment savoir avant d'en proposer à vos clients

# Produits structurés CGP : ce que vous devez vraiment savoir avant d'en proposer à vos clients

Le marché des produits structurés a doublé en cinq ans. Cette croissance exponentielle attire autant les CGP convaincus que les vendeurs opportunistes. Résultat : des allocations parfois mal calibrées, des clients mal informés sur ce à quoi ils s'exposent réellement, et des préjugés tenaces sur les frais, la transparence et la performance. Voilà ce que des professionnels du secteur — un CGP (Christophe Brochard) et un structureur conseil indépendant (Louis Pradié— ont partagé lors du live Next Gen Patrimoine "Déstructure les structurés"

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Pourquoi l'environnement de taux actuel change tout pour les produits structurés

Le cycle de baisse des taux qui a duré quarante ans — de 1981 à 2021 — est terminé. Les grandes macros de long terme suggèrent que ce nouveau régime de taux durera plusieurs décennies, sans nécessairement atteindre des niveaux d'inflation extrêmes, mais avec des taux directeurs structurellement éloignés de zéro.

Ce changement de paradigme est fondamental pour les produits structurés, et c'est précisément ce qui a convaincu certains CGP historiquement axés sur la sélection de fonds actifs de s'y intéresser sérieusement. La raison est mécanique : plus les taux sont élevés, plus la marge de structuration est large, ce qui permet de construire des solutions offrant un meilleur rendement pour un niveau de risque équivalent. Un produit Athena dégressif proposé aujourd'hui n'a rien à voir, à risque identique, avec ce qu'on pouvait construire en environnement de taux négatifs.

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Ce que le CGP doit analyser avant de signer la moindre fiche de souscription

Un produit structuré, c'est d'abord un contrat passé avec une banque. Avant d'évaluer le coupon affiché, il faut comprendre ce que ce contrat stipule. Quatre axes de lecture s'imposent.

Le sous-jacent, c'est le vrai moteur. Lorsqu'on construit un autocall Athena, l'objectif n'est pas que l'indice performe spectaculairement : il suffit qu'il repasse au-dessus de la barrière de rappel à un moment donné dans les dix ans. Cette logique est radicalement différente de celle d'un investissement boursier classique. Conséquence pratique : on privilégie des indices larges et très liquides — minimum dix valeurs, idéalement trente ou quarante — dont on sait qu'ils seront encore là dans une décennie. Les produits single stock ou les thématiques de niche (carbone, secteurs à la mode) sont à réserver à une poche très limitée du portefeuille, avec une pondération strictement contrôlée. L'exemple des sous-jacents automobiles qui ont chuté de 75% en deux ans et coupé leurs dividendes illustre concrètement ce risque.

La maturité contractuelle est souvent sous-estimée. Un produit sur dix ans reste un produit sur dix ans, même si les rappels anticipés sont fréquents dans les phases de marché haussier. Présenter à un client un autocall comme un placement « qui rappelle chaque année » est une erreur de cadrage. Il faut que le client soit capable de maintenir cette allocation pendant toute la durée contractuelle. Cette contrainte est en réalité une force : elle protège l'investisseur contre lui-même, et notamment contre la tentation de vendre au plus bas.

Le décrément est le mécanisme le moins bien compris du marché. Depuis 2020 et les coupes de dividendes liées au Covid — qui ont coûté environ un milliard d'euros aux banques françaises — les émetteurs ont transféré le risque dividende à l'investisseur via un dividende forfaitaire. Si l'indice Eurostoxx 50 verse en moyenne 3% de dividendes et que le décrément forfaitaire est de 50 points sur un indice coté à 1000 (soit 5%), l'écart annuel de 2% pèse sur la trajectoire du sous-jacent. Ce n'est ni bon ni mauvais en soi : c'est un paramètre à intégrer dans le calibrage des barrières et de la dégressivité.

L'émetteur représente le risque de contrepartie. La mise en concurrence de plusieurs grandes banques internationales — chacune ayant ses forces spécifiques, certaines sur les taux, d'autres sur les actions US ou les marchés émergents — permet à la fois d'améliorer les conditions et de diversifier les contreparties au fil du temps.

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Rémunération, transparence et alignement des intérêts : en finir avec les idées reçues

Les produits structurés ne sont pas « bourrés de frais » — ni systématiquement propres. La réalité est plus nuancée et dépend entièrement du modèle de distribution.

La rémunération est structurellement différente de celle des UC en gestion active : elle est upfront, à la souscription, et non récurrente. Un CGP qui prend 3% à l'entrée sur un produit qui dure dix ans perçoit en réalité 30 centimes par an d'équivalent. Sur un produit rappelé en un an, ce sont 3% sur douze mois. Cette mécanique aligne les intérêts de toute la chaîne — structureur, CGP, banque émettrice, client final — autour d'un seul objectif : que le produit soit rappelé dans de bonnes conditions.

L'upfront n'est pas un frais d'entrée déduit de l'investissement. Si un client place 100 000 euros dans un produit structuré, ses 100 000 euros travaillent intégralement. Le coupon affiché est net de toutes les rémunérations des intermédiaires. Sans marge, ce coupon aurait été supérieur — de 10% il serait passé à 12 ou 13% — mais le client connaît exactement ce qu'il reçoit. C'est une forme de transparence que peu de classes d'actifs offrent aussi clairement.

Les modèles vont du zéro commission (family office en honoraires) à des fourchettes de 3 à 4% pour les cabinets de gestion de patrimoine indépendants, avec des niveaux plus élevés dans certains réseaux mandataires. Le régulateur surveille désormais ces marges via la doctrine value for money, qui conditionne le référencement en compagnie d'assurance à la démonstration d'une valeur suffisante pour le client eu égard aux frais prélevés.

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Comment construire une allocation structurés cohérente et la vendre correctement

Le produit structuré n'est pas un substitut aux marchés actions : c'est une brique d'allocation à part entière, avec ses propres leviers de performance. Comparer un autocall à son indice sous-jacent est un contresens. Sur un marché qui stagne cinq ans puis revient à son niveau de départ, un ETF génère zéro (ou les dividendes pour les indices dividendes réintégrés). Sur un autocall dégressif avec effet mémoire, le client récupère son capital plus cinq coupons accumulés, soit une performance significativement positive pour un marché à rendement nul.

L'effet mémoire et la dégressivité des barrières sont deux mécanismes à privilégier systématiquement. Sans effet mémoire, une barrière coupon non franchie pendant plusieurs années se traduit par des coupons non versés définitivement perdus. La dégressivité compense mécaniquement l'écart de dividende sur les indices à décrément et donne au sous-jacent plus de chances d'être rappelé au fil du temps.

En termes de construction de portefeuille, les professionnels du secteur distinguent deux poches : un cœur composé d'autocalls dégressifs sur indices larges transatlantiques (rendements autour de 10%, protection à -50%), et une poche satellite plus réduite sur des thématiques sectorielles — semi-conducteurs, énergie — ou des stratégies d'arbitrage de taux, comme des produits sur OAT jouant contre la réalisation des taux forward implicites (aujourd'hui pricés autour de 5,5 à 6% à dix ans, un niveau que beaucoup considèrent comme incompatible avec la stabilité de la zone euro).

La durée maximale est un critère de sécurité, pas un inconvénient. Plus la fenêtre de rappel est longue, plus le produit a de chances d'être rappelé avant son échéance contractuelle, même en cas de crise sévère. Un sous-jacent bien diversifié a, historiquement, une probabilité proche de 100% de repasser au-dessus de sa barrière dans les dix ans. Le vrai risque d'un produit structuré correctement construit n'est pas la perte en capital : c'est l'incertitude sur la durée d'immobilisation.

Vendre un produit structuré correctement, c'est d'abord s'assurer que le client comprend exactement ce scénario : son capital est protégé, le coupon est connu, mais il ne sait pas quand il sera remboursé. Cette incertitude sur le timing doit être parfaitement intégrée avant toute souscription. Si le client a besoin de cette liquidité dans deux ans, le produit n'est pas adapté — quelle que soit la qualité de la structuration.

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Points clés à retenir

- Le marché des produits structurés a doublé en cinq ans ; cette croissance entraîne autant d'opportunités que de risques d'excès.

FAQ

Pourquoi les produits structurés sont-ils plus attractifs dans un environnement de taux élevés ?

Plus les taux d'intérêt sont élevés, plus les banques disposent de marge pour construire des formules offrant un meilleur couple rendement/risque. À risque équivalent, un produit Athena construit en 2024-2025 propose des conditions significativement meilleures que ce qui était possible en période de taux négatifs ou proches de zéro. C'est la principale raison pour laquelle de nombreux CGP historiquement centrés sur la gestion active ou les fonds ont intégré les produits structurés dans leurs allocations au cours des deux ou trois dernières années.

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Qu'est-ce qu'un décrément dans un produit structuré et pourquoi est-ce important ?

Le décrément est un mécanisme par lequel le dividende effectivement versé par l'indice sous-jacent est réintégré, mais soustrait d'un montant forfaitaire fixé à la construction du produit. Si l'indice verse 3% de dividendes en moyenne et que le décrément forfaitaire représente 5% de la valeur de l'indice, l'écart annuel de 2% pèse sur la trajectoire du sous-jacent. Ce mécanisme a été généralisé après 2020, quand les banques ont subi des pertes importantes liées aux coupures de dividendes pendant le Covid. Il n'est pas négatif en soi, mais doit être compensé par des barrières dégressives et une protection en capital adaptée.

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Comment un CGP doit-il expliquer un produit structuré à son client ?

L'essentiel est de clarifier trois points : le client investit 100% de son capital dans le produit, le coupon est connu et garanti contractuellement, mais la date de remboursement est incertaine. Elle peut survenir en un an comme en dix ans. C'est cette incertitude sur la durée d'immobilisation — et non le risque de perte en capital sur un sous-jacent bien diversifié — qui constitue le vrai risque à expliquer. Si le client comprend et accepte cette mécanique, la décision d'investissement repose sur des bases solides. Dans le cas contraire, le produit n'est pas adapté à son profil de liquidité, indépendamment de la qualité de la structuration.